人民币从二零零五年起，除在金融海啸出现后的一段时期外，基本上在稳定缓慢升值，至今其兑换美元汇率，早已升了三成有多。但在今年二月开始，人民币的升势似见逆转，两个多月内贬了百分之三点五左右。究竟近期的贬值是暂时性还是较长期的，颇引人关注。
众所周知，人行对人民币汇率有最大的话语权，但人行不见得会置市场力量於不顾。若市场环境刚好有利於人民币升值，但政府却反要将它贬值，经济代价也能十分巨大。在今年二月，中国出现甚为罕见的外贸赤字，而且高达二百二十九点九亿美元，汇率的确有下调压力。在资金市场方面，去年美国开始实施量宽退市政策后，世界各新兴市场的汇价颇受冲击，而人民币已是保持得较为坚挺。其实中国虽有外汇管制，但利差交易（Carry Trade）并非无法进行。投资者可在利率较低的地方借来资金，再购买人民币赚取较高的利息，而其稳定升值的汇率又可使回报增加，不少香港人都有这样做。但美国退市，却可使资金部分从包括中国在内的新兴市场回流到美元，此种市场力量，力可构成人民币贬值的压力。
升值太急 银行稳定性受影响
不过，此等市场压力也不见得真的很大。二月中国虽有贸赤，但一月及三月都有贸易盈余，今年首季，中国仍有一百六十五点九亿美元盈余。在外汇储备上，大半年来中国仍有增无减。今年头三个月，外汇储备每个月都有增加，三月份的外储，已达三点九五万亿美元，比去年十二月增加了十二点六八亿美元。可见，市场并无多大压力要人民币贬值。我们可再用购买力平价看此问题，6.2元人民币的购买力仍远高於1美元，反映长期而言，人民币升值空间仍然存在，但动力应比以前弱了不少。
既然如此，人行似乎是利用市场力量而把人民币的升势暂时扭转。为甚麼它要这麼做？
第一，中国拥有三点九五万亿美元外汇储备，若这些外币资产只懂贬值，中国的银行体系帐面上必会蒙受损失，若人民币升值太急，银行的稳定性也受影响，所以人民银行有诱因容许人民币贬值。
第二，我们可假设中央政府有意愿使人民币最终可自由兑换，甚至变成国际上的储备货币。后者对中国大有好处，因为等於开动印钞机，境外人士也愿意以有价值的货品换取一张张印出来无使用价值的人民币。但倘若投资者都是一面倒的相信人民币只会升，不会贬，那麼涌入的资金又会太多，从而推高人民币的发行量，这会造成通胀，对中国不利。因此，中国若计划最终开放外汇市场，需先消除人民币只升不跌这一心理预期。现在把人民币贬值，乐观的看法是可把它视为市场将更开放的战略部署。若此说属实，也可视贬值是配合自贸区策略的一部分。
内需不振 增出口稳经济
第三，世界经济环境依然是隐患处处，求人不如求己，中国政府颇希望内需能有所增加减轻对外贸的倚赖。但内需增加的步伐是否能足够抵销外贸盈余下降，使到国民生产总值保持良好增长，从而使失业率不会太高？这是不易肯定的事，而将人民币贬值，正是一防范工具。经济结构改革若进行顺利，内需增加不错，便不用这麼靠外贸盈余，但若内需不振，无奈下人民币贬值，从而增加出口，仍是一可考虑的政策。
在柏克来加州大学任教的一位朋友艾根格连（Barry Eichengreen）最近撰文分析指出，我们仍无足够数据确定人行将人民币贬值的目的何在。但若我们见到贬值只是暂时性的，则上述第二点管理预期的可能性便较大。如人民币是持续性贬值，那麼第三点理由便较重要，经济结构改革，可能不是很顺利，艾兄此言甚是。
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